V roce 2013, během několika málo měsíců po nástupu do funkce guvernéra Ruské centrální banky čelila Elvira Nabiullina rostoucí hospodářské krizi způsobené prudkým poklesem cen ropy, geopolitickým napětím a sankcemi. Do prosince 2014 byl kurz ruského rublu a bankovní systém pod silným tlakem a ekonomika směřovala do recese. Byla nutná rozhodná odezva a Ruská centrální banka se rozhodla, že bude směňovat kurz, oznámí okamžitý přechod k cílování inflace a zvýší tempo bankovní reformy. Tyto odvážné politiky přinesly významné pozitivní výsledky.
Nabiullina, první guvernérka Ruské centrální banky, byla jmenována guvernérem centrální banky roku 2015 časopisem Euromoney a nejlepším guvernérem centrální banky v Evropě za rok 2016 The Banker . Také se objevila v časopisu Forbes v seznamu nejsilnějších žen světa. V září 2018 přednesla v MMF přednášku Michel Camdessus Central Banking.
V tomto rozhovoru s Olgou Stankovou z oddělení komunikací MMF, Nabiullina, která dříve sloužila jako ministr hospodářského rozvoje, diskutuje o svých zkušenostech vedoucí ruskou centrální banku během tohoto náročného období.
F&D: Inflační cílení – to je, když centrální banka oznámí cíl inflace a řídí inflační očekávání prostřednictvím svých politických opatření – je často považována za poměrně složitou a náročnou pro rozvíjející se tržní ekonomiky. Jaké bylo odůvodnění přijetí této politiky v Rusku?
Při pohledu na zkušenosti z jiných zemí jsme viděli cílování inflace jako politiku, která umožňuje snížit inflaci a udržet ji na poměrně nízké úrovni. Tato politika může být pro rozvíjející se trhy samozřejmě náročná, protože jejich finanční trhy jsou relativně mělké a – co je pravděpodobně důležitější – cílení inflace vyžaduje řízení inflačních očekávání. To je náročné na rozvíjejícím se trhu, kde veřejnost prošla obdobími vysoké inflace, zvykla si na vysokou inflaci a nedomnívá se, že by bylo možné dosáhnout dlouhodobě nízké inflace.
Samozřejmě bylo mnoho kritiků rozhodnutí přijmout cílování inflace, protože Rusko se silně spoléhá na příjmy z těžby přírodních zdrojů. Mnozí se domnívali, že tento rys naší ekonomiky by omezil účinnost cílování inflace. Ale věřím, že rozhodnutí bylo včasné a oprávněné; Po krizi v roce 2008 se samozřejmě projevila potřeba přechodu.
V žádném případě jsme neprovedli prudký přechod na cílení na inflaci. Po krizi v letech 2008-2009 jsme se už na to začali připravovat. Nejprve jsme vyvinuli nástroje potřebné k refinancování bank a tyto nástroje umožnily využít politiku úrokových sazeb – prostřednictvím přenosového mechanismu – k řízení inflace. Za druhé, postupně jsme přešli k pružnějšímu směnnému kurzu: od poměrně přísně řízené sazby k pohyblivé sazbě. Třetí – a velmi důležitě – cílení na inflaci závisí na kvalitě modelů, projekcí a analýz, takže jsme tuto kapacitu také rozvinuli. Domnívám se, že tyto tři prvky byly zásadní pro zajištění toho, že – při zavádění cílování inflace – jsme byli schopni dosáhnout efektů, které jsme slíbili veřejnosti.
Po čtyřech letech cílování inflace se nyní domnívám, že tento politický rámec vyhovuje zemím, jako je Rusko – to znamená rozvíjející se tržní ekonomiky. Mnozí z nich tuto politiku přijali a nevím žádné příklady zemí, které oficiálně přešly z inflačního cílení do různých politik.
F&D: Směnný kurz byl na konci krize na konci roku 2014 na konci krize. A ještě delší dobu řídil kurz?
CS: V průběhu období zvýšených rizik pro finanční stabilitu jsme museli skutečně přejít na plovoucí směnný kurz. Jsem však přesvědčen, že to nebylo důvodem k odložení rozhodnutí. Měli bychom prostě strávili část našich zlatých a devizových rezerv a pak bychom se museli nějak vznášet.
Plovoucí směnný kurz podle mého názoru dobře fungoval, aby absorboval vnější šoky a usnadnil rychlou úpravu platební bilance. Viděli jsme to znovu v následujícím cyklu, v roce 2016. Vzpomínáte si, že na počátku roku 2016 ceny ropy klesly a díky plovoucímu směnnému kurzu byly dopady na finanční trhy jako celek nevídané.
F&D: Před přijetím cílování inflace jste pracovali na kurzové politice. Poradili byste zemím, které se na vaše zkušenosti dívají, na dřívější proces plovoucího kurzu?
EN: Kurz jsme postupně plavili. Než jsem přišel do centrální banky, koridor už byl rozšířen, což umožnilo větší flexibilitu směnného kurzu.
Je zde jedna otázka, kterou bych chtěl zdůraznit: je pravda, že jsme v období finančního stresu vznášeli směnný kurz a v té chvíli bylo důležité, abychom jej skutečně vznášeli – nejen mluvit o plovoucím. Všechny země mají strach z plovoucího a během obtížného období nestability se strach zvyšuje.
F&D: Co učinila CBR, aby rozšířila veřejnou podporu politik, které jste sledovali? A jaká byla role komunikace během krize a následujícího přechodného období?
EN: Komunikace byla při přechodu z jedné politiky na další velmi důležitý, a to jak vysvětlit společnosti, co se děje, a demonstrovat výhody nové politiky. To bylo obzvláště pravdivé, protože přechod k cílování inflace byl doprovázen nepopulárním opatřením – zvyšováním míry politiky – a plovoucí směnný kurz také vyděsil lidi.
Cílování inflace samozřejmě vyžaduje kvalitativně vyšší úroveň komunikace s trhem než jiné politiky, neboť cílení inflace je založeno na řízení očekávání a na prognózách. Proto bylo pro nás rozhodující vytvořit potřebnou komunikaci. Velmi jsme rozšířili naši komunikační sadu nástrojů, počínaje vyhlášením termínů zasedání správní rady v roce předem, což ještě nebylo provedeno. Začali jsme také pořádat tiskové konference a poskytovat analytické materiály, zprávy, rozhovory a průzkumy, pořádat setkání s investory a analytiky.
Kromě toho jsme také pracovali s regiony, kde jsme se setkali s obchodníky, analytiky a regionálním vedením, abychom se ujistili, že naše politiky byly pochopeny. Ale nejzákladnějším prvkem naší komunikace bylo dosažení našeho oznámeného cíle. Teprve pak lidé začnou věřit tomu, co říkáte, a vašim prognózám.
Chci zmínit ještě jeden důležitý aspekt komunikace. Nejprve se zaměřilo na to, aby analytici a odborníci na trhu pochopili, co jsme udělali. Důležité je nyní komunikovat se širším podnikatelským kruhem a veřejností, budovat důvěru v naši politiku a dávat lidem větší důvěru v to, že vytvářejí své životní a obchodní plány, což jim umožní spoléhat se na skutečnost, že inflace je pod kontrolou. .
F&D: Na centrální banku, včetně obchodu, se vyvíjel značný tlak, aby snížila rychlost rychleji, než byste chtěli. Co trvá, aby vydržel tento tlak?
CS: Právě jsme důsledně dodržovali naše zásady. Naším úkolem bylo ukázat v praxi, že vysoké úrokové sazby omezovaly inflaci a že úrokové sazby v ekonomice by se snížily spolu s inflací. To se stalo v letech 2016-2017. Vidíme, že například hypoteční úvěry se začaly rozvíjet; a výhled inflace je pro tento typ úvěrů velmi důležitý. Snažíme se ukázat podnikatelské komunitě, že naše politika je v jejím zájmu, a zejména že je třeba prodloužit horizont plánování.
Tyto změny samozřejmě pro podniky nejsou vždy snadné. Je to jedna věc, kdy vysoká inflace vám umožní přemístit vaše náklady do neustále rostoucích cen, a další věc zcela, když je vaše schopnost dělat to omezenější. Chcete-li být konkurenceschopní, musíte se snažit o zvýšení produktivity práce a snížení nákladů.
To je výzva pro podniky, ale domníváme se, že nízká inflace je nyní jedním ze strukturálních faktorů, které změní model ekonomického rozvoje, zvýší produktivitu.
Nyní dochází k dočasnému nárůstu inflace především proto, že se zvýšila sazba DPH, a zvýšili jsme klíčovou sazbu, abychom zabránili vzestupu inflace. Očekáváme, že do konce prvního čtvrtletí dosáhne až 5,5-6% a pak začne klesat. Opět jsme čelili kritikům z důvodu klíčové míry, ale také vidíme, jak rychle lidé začali brát nízkou inflaci jako obvykle, jak moc jsou znepokojeni jejím růstem. A to pomáhá stanovit naše priority rovně: nízká inflace je důležitá pro každého, uděláme to, co je potřeba, abychom ho udrželi v cíli navzdory kritikům.
F&D: Jak zpětně hodnotíte výsledky přijetí inflačního cílení v Rusku? Existují nějaké věci, které byste mohli udělat jinak s výhodou zpětného pohledu?
EN: Myslím, že cílování inflace, stejně jako plovoucí směnný kurz, který pracuje.
Za prvé, nyní jsme schopni skutečně dosáhnout inflačních cílů. Někdy nám bylo řečeno, že dosahujeme svého cíle, kterým je snížení inflace zvýšením úrokových sazeb a potlačením ekonomického růstu. Naše výpočty však ukazují, že tomu tak opravdu není, protože současná míra hospodářského růstu se blíží potenciální míře růstu 1½ až 2 procenta. Dalším důkazem toho je historicky nízká míra nezaměstnanosti. Zvýšení ekonomického růstu s využitím měnové politiky, kdy je výstup blízko potenciálu, není možné; je třeba provést strukturální změny.
Cílení inflace skutečně plní svůj hlavní cíl, kterým je snížení inflace. Spolu s pohyblivým směnným kurzem inflační cílení učinilo ekonomiku odolnější vůči vnějším šokům. Naše politika umožnila podnikům i veřejnosti získat větší důvěru v majetek rublu: že nebudou znehodnoceni a že bude zachována kupní síla rublu. Jedním z těchto ukazatelů je mimo jiné de-dollarizace vkladů. Regulační opatření samozřejmě také hrála svou úlohu. Stručně řečeno, jsem přesvědčen, že jsme strategicky přijali správná rozhodnutí, i když by mohlo být možné nějaké jemné doladění.
Když někteří lidé mluví o tom, co se stalo v roce 2014, říkají, že všechno mělo být provedeno dříve. Měsíc nebo dva dřív by se však trochu změnily. O několik let dříve? Ano, možná by to bylo lepší.
Existuje také opačná kritika, která tvrdí, že když jsme zvýšili úrokovou sazbu a aktivovali kurz, bylo chybou nezasahovat na devizovém trhu. Kritici v té době poukazují na rizika ohrožující finanční stabilitu a tvrdí, že nakonec nechali přebytek kurzu příliš překročit.
Domnívám se však, že bylo naprosto nezbytné projít touto fází. Aby se dosáhlo změny v politice, bylo důležité, aby lidé viděli, že směnný kurz byl ve skutečnosti plovoucí, a proto by měl na trhu nalézt rovnovážnou úroveň. Kdybychom zasáhli, pokračovali bychom v likvidaci zlatých a devizových rezerv a očekávali by další devalvaci.
F&D: Také jste reformovali bankovní sektor. Jaké byly ekonomické a politické úvahy, které stojí za vaší činností?
CS: Stabilní hospodářský růst vyžaduje stabilní a silný finanční systém. Slabý finanční systém nemůže podpořit hospodářský růst. Náš bankovní systém nahromadil řadu problémů, které jsme v posledních letech řešili.
Za prvé, bankovní systém postrádal dostatečný skutečný kapitál. Vzpomenete si, že bankovní systém se na počátku 90. let objevil velmi rychle a bez kapitálu. I poté kapitál do žádného významného množství nepronikl. Za druhé, v důsledku krizí roku 2008 a poté 2014–2015 se kvalita aktiv bank zhoršila. Tato aktiva zůstala v rozvahách bank a bylo nutné se jimi zabývat. Dalším důvodem je, že banky byly často používány pro bezohledné praktiky. Jejich majitelé je využívali k financování vlastního podnikání, se špatným řízením rizik a praní špinavých peněz.
Bylo zřejmé, že bankovní systém musel být restrukturalizován, protože nemohl podpořit růst, a nadále by vyžadoval velké finanční přílivy, aby přežil krizi. Je zřejmé, proč bylo nutné tuto podporu poskytnout v letech 2008 a 2014: nebylo možné nechat bankovní systém zhroutit, protože by to okamžitě vedlo k domino efektu a nákaze. Museli jsme přijmout opatření na zlepšení zdraví bankovního systému, abychom se v budoucnu vyhnuli novým infuzím.
Zrušili jsme asi 400 licencí od nestabilních a podvodných bank a navíc
museli jsme restrukturalizovat tři velké banky, což vedlo ke zvýšení podílu státního vlastnictví v bankovním sektoru. Snažíme se budovat regulaci a dohled, který zachází s bankami stejně, bez ohledu na to, zda stát drží své akcie. Uznáváme, že trh by rád viděl snížení podílu státního vlastnictví; určitě hodláme dát bankám, ve kterých dočasně držíme svůj podíl, zpět na trh, jakmile bude příležitost.
F&D: V roce 2013 jste také převzal odpovědnost za nebankovní finanční instituce a centrální banka se stala „mega-regulátorem“. Ukázala se tato reforma za užitečnou a jak hodnotíte výsledky?
CZ: Je to pravděpodobně poměrně vzácné pro centrální banky, který bude odpovědný nejen pro měnovou politiku a bankovní regulace a dohledu, ale také pro sektor nebankovní. Kromě toho byla funkce komise pro cenné papíry přiřazena také centrální bance.
Jedním z rysů naší ekonomiky je, že naše největší banky jsou součástí skupin, které zahrnují pojišťovny a soukromé penzijní fondy, a rizika jsou smíšená. Pohled na celý obraz je obtížné při pohledu na bankovní sektor sám. Je také třeba se podívat na vztahy mezi bankami a ostatními členy finanční skupiny.
Podle našeho názoru má mega-regulační přístup mnoho výhod, které se projevily – například když jsme začali restrukturalizovat tři velké skupiny. Byli jsme schopni zaujmout konsolidovaný pohled na celou skupinu a identifikovat rizika v ní, a to nám umožnilo pochopit rozsah problémů v těchto skupinách. Holistický pohled na finanční regulaci také snižuje regulační arbitráž a usnadňuje zajištění jednotných přístupů a standardů.
Je pravděpodobné, že existují i určité nevýhody mega-regulátoru. Centrální banka na jedné straně vydává peněžní prostředky a provádí měnovou politiku, zatímco na druhé straně dohlíží na banky, což zahrnuje i zrušení licencí. Vytváří prostor pro veřejnou poptávku po mega-regulátoru k řešení problémů bank vydáváním peněz, protože jsme nemohli zabránit jejich zhroucení. A mega-regulátor musí přežít pod tímto tlakem a měl by budovat zdi například mezi bankovním dohledem a měnovou politikou.
Ale i přes některé kontroverze si myslím, že myšlenka mega-regulátora je podle mého názoru slibná vzhledem k tomu, jak se vyvíjejí finanční trhy. Hranice mezi finančními institucemi se stávají nejasnými; probíhá digitalizace finančního systému, vznikají ekosystémy a platformová řešení. Často se říká, že regulace bank po krizi v roce 2007 výrazně vzrostla a že se rizika přesunula do jiných, méně regulovaných částí finančního sektoru. Konsolidovaný přístup nám pomáhá lépe dohlížet na stínový bankovní systém.
F&D: Jste vnímán jako velmi nezávislý centrální bankéř. Jak se vám podařilo překonat tlak a kritiku?
EN: No, ještě jsme to úplně nepřekonali.
F&D: Aspoň jsi zůstal.
EN: Jsou-li závažné změny byly provedeny, tam jsou vždy hodně kritiky. Průzkumy však po mnoho let ukázaly, že inflace je pro lidi problémem číslo jedna, ale nyní klesla daleko dolů. Pro nás je to důležitý politický výsledek. Nízká inflace má pozitivní vliv na sociální blahobyt lidí. Nízká inflace pro podniky umožňuje snížení úrokových sazeb – v dlouhodobém horizontu a nikoli pouze jako jednorázový výsledek. To je velmi odlišné od toho, aby někdo dal levné peníze, snížil sazby a poté se ceny dramaticky zvyšovaly, protože inflace se zvýšila.
F&D: Nyní jste vnímáni jako velmi úspěšný centrální bankéř. Je to výsledek vašeho analytického přístupu a správných výpočtů, nebo tam bylo nějaké štěstí?
EN: Myslím, že je důležité, aby jednoduše provádět politiku v konzistentním způsobem. Cíl přechodu na cílování inflace byl již oznámen dříve, než jsem přišel do centrální banky, a již bylo provedeno mnoho přípravných prací. Bylo důležité být konzistentní během bouřlivých časů, spíše než panikařit a mlátit. Bylo také důležité neodkládat nezbytná rozhodnutí. Problémy, kterým čelí centrální banky, zpravidla prostě „neodejdou“. Pozdní rozhodnutí nese pro společnost vysoké náklady. A populistická měnová politika má negativní důsledky, i když se to zdá jednodušší.
F&D: Jaké vedoucí kvality jsou nezbytné pro úspěch centrálního bankéře?
CZ: Nejdříve vyhledejte profesionály, na které se můžete spolehnout, a nebojte se obklopit silnými lidmi. Stimulovat debatu, takže lidé se nebojí vyjádřit svůj názor. A pak na tomto základě přijměte rozhodnutí a neodchýlejte se od něj.
Je důležité, aby lidé, kteří pracují v centrální bance, chápali, že pracují pro veřejné blaho, pro dlouhodobé cíle. Musíme splnit naše sliby společnosti. To je pro mě a pro naše zaměstnance klíčová zásada.
V žádné politice, včetně měnové politiky, není možné se vyhnout kompromisům. Je však důležité pochopit, že existují kompromisní limity.